交银施罗德基金 史伟

　　经济学家Paul Samuelson曾经半开玩笑地说，股票市场（美国）曾经预言了5次经济衰退中的9次。这给我们阐释了2个道理：1、股票市场能够明确地预测到经济拐点的出现，具备对拐点很好的领先预测能力；2、股票市场由于其天生的敏感与波动特征，却也可能对经济运行小的波动做出夸张的反应。

　　经过测算，自1997年至今，美国的GDP 增速与股票市场变化的相关系数达到了0.8，而中国的情况如何呢？尽管长期数据的统计检验得不出和美国相似的数据和结论，但是如果我们考虑到中国股市的逐步发展，中国股市的市场智慧正在不断成长，并初步具备预测宏观经济的能力。

　　在2002年之前统计学家甚至可以计算出股市波动与经济呈负相关，但从2003年开始，首先是宏观经济的旺盛带出了5朵金花的投资机会，继而2005年宏观调控后经济低迷与股市跌破千点相对应，股票市场开始展示出与宏观经济的联动性及其自身所具备的相当的智慧。尤其是2007年10月份股票市场的见顶回落，结束了维持两年的超级牛市，市场开始急剧下跌，其对宏观经济的理解显然超过了各种经济学家和投资专家的智慧。

　　从后视镜看，宏观经济增长在2007年三季度达到最高，而10月份CPI开始显著上升，股票市场敏感地感应到了经济见顶特征，开始掉头向下。紧接着我们看见，2007年11月份国家开始严厉地紧缩货币信贷，并且调控房地产市场，12月份央行再次加息，2008年货币快速升值，原材料和劳动力成本上升、出口企业经营压力日益升高；对应外部因素则有次贷危机对美国消费和经济的冲击远远大于当时的预期、全国企业整体而言盈利前景不明、上市公司业绩增速预期持续下调。

　　尽管股票市场当时已经开始明确预测经济的拐点，但中国上下还沉浸在牛市氛围和心态中，比如当时的经济学家普遍认为通胀高企只是短暂现象，美国次贷危机影响不大等等。众多机构投资者和散户投资者还在积极寻找各种投资机会，以相当高的仓位等待股票市场再次创出新高（少数2007年指数超过3000点就看空并降低股票仓位的人除外）。直到2008年一季度，当股票市场已经显著下跌20%以上后，一些“后知后觉”的经济学家和基金经理才开始明确看空宏观经济和股票市场。从本次股票市场走势看，虽然中国股票市场还不具备很强的领先预测能力，但是已经具备相当高的智慧，超过绝大多数的专家了。

　　除股票市场整体对宏观经济拐点具备判断智慧之外，我们惊讶地发现最近一年，很多行业类股票整体波动往往也能“准确”预测行业波动趋势，且同样超过很多专家的判断智慧。

　　比如2008年5月中旬开始钢铁行业指数开始下跌，而当时，很多钢厂人员、研究人员和专家先后表达出乐观的判断：三季度奥运限产将导致钢材供给需求缺口更加紧张，同时考虑到全球钢材价格的暴涨，国内钢材价格三季度将继续上涨，等到四季度将是新的需求旺季。在这样的行业氛围和研究支持下纷纷买入钢铁股，而智慧的股票市场却选择在5月中旬让钢铁股下跌。一个月后，国内钢材价格开始由涨反跌，部分经销商和小型钢厂开始下调钢材价格， 2个月后，投资与研究人员发现，钢铁需求出了问题，地产、汽车、家电等行业对钢材需求迅速萎缩，钢价呈现持续走低格局，而铁矿石和焦煤各类成本对钢厂盈利压力又很大。市场智慧提前明确预期到了行业的变化，比各类专家更加提早地看到问题。

　　另外一个明显的例子是2008年7月末，国家首次限价之后，煤炭企业与众多分析师都一致认为煤炭价格不会跌，但煤炭股的突然下跌之后，国家出台了二次煤炭限价措施，两周之后大家发现曾经“信誓旦旦”不会跌的煤炭价格也在开始下跌。尽管由于其与生俱来的敏感与波动特征，股票市场难免有时会反应过度或夸大，但市场智慧反复证明的判断能力，依然值得我们的尊重。

　　夜幕下的奥运村不再有一个星期前的喧闹。

　　8月27日这一天，北京奥运村闭村一天，等待迎接新的客人。

　　若干天前，美国财政部长鲍尔森为北京奥运村颁发了一块“金牌”——“能源与环境设计先锋奖”金奖，并称赞北京奥运村的设计是中国节能的典范。据介绍，这是奥运会历史上奥运村首次获得“能源与环境设计先锋奖”。

　　北京奥运会进行之时，奥运村里70%的房子已经售给了个人。销售总监葛怀恩向本报记者介绍，目前还剩下400套房子待售。而销售十分火爆，开盘时只有16000元/平方米的国奥村(奥运村的名字只能在奥运筹办和奥运会期间使用，奥运结束后其将更名为“国奥村”)已上涨至3万元/平方米。葛怀恩说，“按照现在的状况发展，国奥村是不愁销售的。”

　　在目前清冷的楼市中，北京国奥村成为异类。其热销的局面也与2004年雅典奥运村的命运形成了截然不同的对比。

　　“从运作模式来看，国奥村绝对算得上是成功的。”北京奥运村建设方、国奥投资发展有限公司一位不愿具名的负责人在接受本报记者采访时表示。

　　最早收回投资的奥运项目

　　2006年时，国奥村就已经开始预售。“预售是在先期的招标文件中规定的。”有关负责人称，由于前期投资金额巨大，为减少工程建设的资金压力，作为业主单位的北京国奥投资发展有限公司可以先期对奥运村公寓进行预售。最火爆的时候，奥运村曾经达到一房难求的地步。

　　从近五届奥运会的情况看，无论是开商业运作先河的洛杉矶奥运会，还是此前被誉为最成功的悉尼奥运会，都不同程度出现了体育场馆闲置、奥运村楼宇销售困难等问题。

　　2004年的雅典奥运村位于雅典市西北，耗资3.97亿美元，占地124万平方米。虽然它被雅典奥组委称为“奥运会历史上最好”的奥运村，但很多运动员称，奥运村整体环境虽然还可以，运动员房间内设施却比较简陋。

　　当地政府将雅典奥运村定位为经济适用房，奥运会后出售给低收入阶层，全部336栋住宅都在出售范围之内，大约2500个低收入家庭有机会住进这些“模范房”。由于价格便宜，早在奥运会结束前就有超过1.7万名雅典人申请参加抽签，超过了奥运村住房实际能容纳的1万人。

　　但事与愿违。由于位置偏僻，公共交通设施很少，配套设施不完善，卖得并不好，据说现在价格差不多已经跌落一半，多达3000套的商品房整体入住率还不到10%。

　　2000年的悉尼奥运村，当地政府将其定位为面向社会多阶层的住宅区，耗资达5.9亿澳元(3.4亿美元)。筹办方在设计时，就将许多以往宾馆的样式，改为单体别墅样式，有利于商业运作，建成后就直接卖房。然而，奥运村“一卖了之”的设想却未能如愿。当年悉尼趁举办奥运会大兴土木，房价不断被推高，吸引了蜂拥而来的投资者。奥运会结束后，过度透支的楼市疲软，房价持续下跌。而奥运村房子的跌幅，大于其他城区的房子。究其原因，在于悉尼奥运村所处地区偏僻，周围多是些汽车销售行和修理行，生活不便，且该区域主要的交通线路只有几条，上下班都成问题。

　　由于北京奥运村位于具有历史意义的北京中轴线旁，地处繁华的北京北部城区，紧邻奥运场馆，这样的地理位置就决定了北京奥运村绝不是“经济适用房”概念。所以在北京奥运村的规划、设计、建设等各个过程都秉承着“力求最好”的理念。

　　前述国奥投资负责人向本报记者介绍说，由于北京奥组委向国际奥组委有承诺，项目必须满足“科技、绿色、人文”的理念。曾经参与项目前期论证的中国建筑设计研究院原副总建筑师开彦在接受本报记者采访时也表示，如果从建筑的角度看，国奥村很多技术都处于领先地位，称的上是绿色建筑的典范。

　　假设国奥村全部售出，按照国奥村的销售均价粗略计算，国奥村的销售额或将超过百亿。在后奥运时代，国奥村将成为最早收回投资的奥运项目。

　　而不为多数人所知的是，今天的成功者也曾经历过挫败。

　　大运村的亏损

　　参与国奥村建设的一些人中，也曾经参与过2001年大运村的建设。

　　北京市承办的2001年第21届世界大学生运动会是历史上最成功的一届大运会，可能也是最节俭的一届大运会之一。当年，第21届大学生运动会执行副主席、北京市副市长刘敬民曾在接受采访时说，“大运村的开发，政府只掏了床单的钱。”

　　大运村位于北京知春路，占地11.2公顷，按照官方的说法，大运村本身建设总投资约12.5亿元。10栋学生公寓(原运动员宿舍)分为南北两列呈半弧形，怀抱中央绿地广场，东南两侧分别有一座16层的综合楼和一座19层的写字楼，正门入口处还有一栋四星级的酒店。

　　2000年3月，天鸿集团接手大运村项目，自行筹资，仅用1年零3个月的时间，就完成了宏大的建筑群，创造了让天鸿集团引以自豪的天鸿速度。大运会期间，大运村成功接待了来自172个国家的6000名大学生运动员。然而，荣耀的背后是无奈：大运村转为大学生公寓，政府只让收租金，不容许出售。每位学生每年只收2300元。

　　如此计算，按一万个床位的话，天鸿集团也只能一年收回2300万元，用天鸿集团董事长刘希模(现首开集团董事长)的话来说，只够物业运作的费用。仅10栋公寓投资就达8亿多元，每年仅利息就达3000多万元，按照这种租金，不知到什么时候才能收回投资。虽然此后他曾表示：“现在我们在经营大运村的一个四星级酒店，两个写字楼，算是政府给我们的资金。加起来有7个亿回来了。”但这些回收的资金对于天鸿集团在大运村上的巨额投入来说无异于杯水车薪。

　　这是国企行使政府投资的体制使然。

　　“可以称之为一个成功的项目”

　　北京奥运村，天鸿集团也是投资主体之一。跟2001年所不同的是，奥运村在建设设定时采取“BOT”模式。

　　奥运村和国家体育馆是当年北京市首个采用“BOT”方式进行招标的奥运项目。据悉，中标方将全部承担项目的设计、投资、建设、运营的所有费用，除享有政府相关优惠政策外，不再享有政府另外投资。 　

　　所谓BOT(Build—Operate-Transfer)项目融资是指私营机构参与国家公共基础设施项目，并与政府机构形成一种“伙伴”关系，在互利互惠的基础上分配该项目的资源、风险和利益的融资方式。而运用BOT方式承建的工程一般都是大型资本、技术密集型项目，主要集中在市政、道路、交通、电力、通讯、环保等方面。

　　国奥投资发展有限公司是国家体育馆及奥运村项目的项目法人。公司前身为北京城建投资发展股份有限公司联合体。2003年11月8日，北京城建投资发展股份有限公司联合体与北京市人民政府、北京奥组委签署了相关协议，北京城建投资发展股份有限公司投标联合体成为国家体育馆及奥运村项目的项目法人。联合体成立了国奥投资发展有限公司负责国家体育馆及奥运村项目的设计、投融资、建设、运营及移交等工作。

　　2005年4月13日，国奥投资成立，注册资本14亿元，北京城建集团有限责任公司出资5600万元，占总股本的4%，北京城建投资发展股份有限公司出资28,000万元，占总股本的20%，天鸿集团出资18,200万元，占总股本的13%，天鸿宝业(8.45,0.77,10.03%,吧)出资14,000万元，占总股本的10%，城开集团出资11,200万元，占总股本的8%，城开股份出资21,000万元，占总股本的15%，中信国安(10.22,0.62,6.46%,吧)集团公司出资28,000万元，占总股本的20%，北京控股有限公司出资14,000万元，占总股本的10%。天鸿集团、天鸿宝业、城开集团、城开股份的母公司均为现首开控股公司，因此，合计间接持有国奥投资46%股份的首开控股，为其最大股东。

　　国奥投资负责人解释说，当初有五家公司共同组成投资公司时，北京刚开始流行奥运工程。为了项目更好地运作，当时也是学习国外的模式，由项目法人形式组成投标体，投标体中既包括施工方，也包括开发商，也有擅长资本运作的公司。这五家中，城开和天鸿集团(后合并为首开集团)是开发商，而北京城建是施工企业，北控和中信均为上市公司，为他日项目资本运作做安排。

　　而国奥村在项目建设中基本没有用到银行贷款。前述负责人告诉本报记者，在公司注册时就已考虑了项目的所有费用，加之项目可以预售，国奥村避免了当年大运村的尴尬。

　　虽然国奥村尚未到整体结算期，但是该负责人预计国奥村整体投入已经达到60亿-70亿元。这其中每建筑平方米的地价款仅为2158元/平方米，而大多数的资金被运用到环保设施的建设中。

　　今天的奥运村远非2001年的大运村可比。“毫不夸张地说，建设成本要比同档次高档住宅高。结构造价就比同价位的房子高20%。”前述负责人说。他举例说，普通的房子层高在2.9米或者是3米，但是奥运村为了满足运动员需要，层高达到3.1米，因为层高加大，必须投入更多的资金。出于节能需要，玻璃窗也要比一般住宅厚。为了保证不含甲醛，许多建筑材料的购置成本也高于同价位住宅。

　　企业在承担公共设施建设的同时，也能获得巨大收益。前述负责人称，现在来看，这应该可以称之为一个成功的项目。

　　然而，从建筑的角度讲，开彦认为，虽然奥运村可以称的上是绿色建筑的典范，但是它在建筑方面的某些环保经验很难复制到其他住宅。“没有政策支持，增加环保投入会增加购房成本，开发商缺少利益刺激。”开彦说。他呼吁，尽管奥运村的建筑经验值得推广和学习，政府更应出台一些奖励政策鼓励这样的创新和建设。

　　另据了解，残奥会结束后，国奥村将进行二次装修。葛怀恩介绍说，届时将打断一些隔墙，将酒店式公寓形式的奥运村恢复为住宅的面目。2009年，国奥村的业主才能真正入住。

　　基金紧缩防守

　　上半年上证综指最终报收于2736.10点，跌幅达48%，从最高点时的下跌幅度超过55%，沪深300(2397.281,61.42,2.63%,吧)指数报收于2791.81点，下跌2546.47点，跌幅为47.7%，A股市场的调整幅度冠于全球。在这段A股市场重挫的过程中，基金首先是不断降低股票仓位，在上半年底的时候，所有股票基金平均股票仓位为71.88%，与历史仓位相比，基金这种整体仓位水平已经与2005年的基金平均仓位水平接近。另外，对于房地产、钢铁、机械板块、民航业、石化、保险等周期性的资产进行了大量减持，他们认为这些行业有较强的周期性，对经济周期向下的业绩波动非常敏感，并多在经济调整时经营状况出现明显恶化。对比统计数据可以发现，二季度末持有保利地产(14.76,0.78,5.58%,吧)的基金仅有8只，而一季度持有该股的基金有26只。

　　在上半年，医药、商业、采掘业等成为基金抱团取暖的目标。他们认为这些行业多处于产业链的最上游或最末端，周期性特征相对较弱，且多具有产品价格上涨或通货膨胀受益概念等利好因素支撑。

　　在这次半年报中，我们发现，4月份的反弹行情被部分基金利用成为调仓的契机。他们利用这次反弹行情对部分周期性行业进行了大范围减持，同时增持受宏观调控影响较小的医药、商业、煤炭股，回头来看，这次调仓的方向、力度把握得可谓相当精准。

　　值得注意的是，基金上半年增持的这些股票，进入三季度以后部分出现了大幅下跌。比如浙江医药(15.35,0.24,1.59%,吧)、华北制药(5.54,0.16,2.97%,吧)等，这两只股票在二季度是基金增持股数的前三名。另外还有煤炭股，其进入三季度后股价跌得面目全非，说明基金虽然认可其是防御性品种，但是股价相对较高，在市场“泥沙俱下”的重挫中，补跌可能性很大，所以选择减持。

　　精选个股波段操作

　　对于下半年的市场，基金在半年报中多数并不乐观。他们虽然认为A股估值水平从高位大幅回落，系统风险已经大幅释放，但应该看到，今年可能是一轮经济周期的结束，从供求角度来看，在较长时间内，难有大规模的外围资金入市，而大小非解禁、IPO和再融资的资金需求比2005年大，所以这一轮调整在极端情况下，见到超出预期的低估值水平并非不可能，寄希望于下半年市场出现全面反转是不现实的。

　　记者注意到，自下而上选择个股几乎成为所有基金经理下半年的投资宣言，这种做法实际上是基金对抗熊市的无奈之举。在上半年的单边熊市中，部分基金实际上已经按此思路操作，他们花了大量时间精选服务业和制造业中具有特质的质优公司，虽然其持有结果并不理想，但基金投资人士仍然相信，精选个股仍然是在单边熊市中胜出的唯一法宝。这种个股的产出范围被他们基本限定在上游资源品和下游服务消费品行业中。

　　除此之外，基金经理不约而同地把胜出重点放在了波段操作上，他们认为在单边熊市中，必须提高策略的灵活性，强化波段操作能力。其波段操作的重点主要是在地产、钢铁、煤炭和证券等受多种因素影响导致股价波动幅度较大的行业。

　　一周之内，北京高德黄金(186,-0.07,-0.04%,吧)颐合金银制品有限公司(下称高德黄金)的400多名客户接到了公司要求其平仓的通知。他们均是“高德黄金通”产品的投资者，初始投资金额约两千多万元，在接到通知之时，他们的账户大多浮亏累累。

　　有网站报道，自8月20日起，高德公司开始以包括政策市场风险在内的种种理由，要求其“高德黄金通”客户平仓出局，这意味着众多客户的巨额账面浮亏将成为实际损失。8月28日，高德黄金大股东、总裁、长期高调唱多黄金的国内投资界知名人士张卫星承认，他在境内外的黄金期货交易中损失数千万元，已爆仓出局。

　　关于张卫星境内外的黄金期货交易爆仓的原因，主要是国内外黄金价格的大幅下跌。在此前的7月15日，国际金价自见顶988元美金之后，近一个月内急跌逾200美元，自8月15日起才从772.80美元低点有所反弹。张卫星的几个黄金交易操作账户，8月1日之前，账面上还只是偶有亏损，盈利占主导，8月1日之后，就几乎是笔笔亏损了。

　　张卫星向客户解释，整个变故的发生也就是10多天的时间。8月20日，高德黄金在发给几家重要客户的纸质公函中还表示，高德公司正在面对市场风险，努力扭转当年不利局面。但两天之后，他决定放弃努力，接受崩盘现实。第一次坦承自己在2008年8月的这场赌局中彻底输了。“我本金投了8000万，到现在我名下所有公司一共亏损了1.8个亿，其中高德损失3500万。”张卫星说。

　　我国正规的黄金交易市场存在较多自身不足，进而滋生了不少灰色的地下黄金市场，这种黄金市场往往实行24小时交易模式，且存在很高的杠杆比例。这种市场从交易模式上完全弥补了我国正规黄金交易市场的不足。但最大的缺点是投资者参予存在极大的信用风险。“高德黄金通”是一种以黄金“现货订金延迟交易”为名，诱导投资者参与其中的黄金期货产品，投资者可以5倍的杠杆率在高德黄金提供的交易系统上进行合约买卖，号称“做市商”的高德黄金则一方面收取佣金，一方面自称在上海黄金交易所和境外交易所实现风险对冲交易。

　　张卫星保证，高德黄金将如数清退客户的账面余额，并返还交易佣金。他表示，截至目前，400多名客户的平仓清退工作已接近尾声，只剩下十多名客户尚未达成协议。张卫星本人承认，截至目前“黄金通”客户的损失已逾千万，但他认为这一损失责任应由投资者自负。

　　按国内期货业法规，期货公司严禁从事自营业务。从原则上讲，期货公司的收益来自佣金，如有自营业务则有可能将风险转嫁于客户。然而众多类似高德黄金这样的黄金“现货”公司缺乏金融监管，自营巨亏后便丧失对冲能力，必须让客户清盘出局，甚至卷款而逃。

　　张卫星简介：

　　男，1970年5月生，1991年毕业于北京大学，曾在多种行业工作过。96年投身股票市场，在99年5月初著文从技术面、基本面的详细分析极其准确的预测了随后爆发的“519”行情。随后又有几十篇共计十几万字的关于市场分析的文章发表，在市场中产生了广泛的反响。他是中国股市“股权分置”问题的最早发现者与系统理论的阐述者，所提出的“全流通改造”思想在中国证券界影响深远。曾获得2002年度《南方周末》、证券时报、深圳商报等十余家媒体评选的十大年度人物。被誉为中国证券市场的“股民代言人”“民间经济学家”“民间思想家”等。

　　均下跌超过80%，最高的云铜跌幅接近九成

　　A股自2007年10月16日的高点6124.04点，到最低的2284.58点，近四千点已灰飞烟灭，累计跌幅超过60%，期间个股均随股指遭受重创，跌势惨烈。统计显示，本轮调整的跌幅排名前二十的个股均下跌超过80%，而且从分布来看，跌幅排名靠前的多为基金重仓的高价股。

　　统计显示，本轮调整来跌幅最大的为云南铜业(12.80,0.62,5.09%,吧)，从最高的97.82元，跌至最低点11.42元，累计跌幅达到88.32%，其他跌幅靠前的有澳洋科技(5.29,0.25,4.96%,吧)跌87.16%，石油济柴跌87.15%，中色股份(8.29,0.12,1.47%,吧)跌86.93%，ST金泰(3.61,-0.12,-3.22%,吧)跌86.45%，株冶集团(6.18,0.10,1.64%,吧)跌86.23%，西部矿业(10.38,0.38,3.80%,吧)跌86.15%，*ST中钨跌85.95%，锌业股份(4.04,0.02,0.50%,吧)跌85.56%，ST东盛跌85.53%，中船股份跌85.37%，天音控股跌85.21%，广宇发展(3.88,0.35,9.92%,吧)跌84.95%，中国铝业(9.97,0.01,0.10%,吧)跌84.78%，酒钢宏兴(5.97,0.11,1.88%,吧)跌84.19%，广船国际(17.15,0.17,1.00%,吧)跌83.59%，贵研铂业(11.62,0.12,1.04%,吧)跌83.95%，南山铝业跌82.63%，中金黄金(30.09,0.57,1.93%,吧)跌81.85%，上海汽车(6.12,0.03,0.49%,吧)跌81.7%。

　　基金重仓成杀跌主力

　　领跌个股多数为传统的基金重仓股，基金重仓股成A股杀跌主力。云南铜业、南山铝业、中国铝业、中国船舶(56.22,-0.78,-1.37%,吧)，西部矿业、天音控股、酒钢宏兴、广船国际都曾经为基金扎堆进驻、全力热捧的个股。在基金的追逐下，这些个股都曾经在牛市中登上令其他个股难望其项背的股价巅峰，而在市场步入“熊市”之后，他们也成为基金结束抱团取暖，作鸟兽散的减持主要对象。

　　例如云南铜业，2007年年底显示有71只基金进驻，累计持股总数达到19277.12万股，占其流通股比例高达52.80%，而到了今年6月30日，仅仅只有两只基金仍坚持持有，累计持股锐减到4622.58万股，也就是说，在半年的时间里，基金累计抛售云南铜业达到惊人的1.46亿股。

　　高价、有色担纲调整先锋

　　从统计的个股来看，基金重仓持有的有色金属板块占据了跌幅靠前的绝大部分，跌幅前十大个股过半个股为有色金属股。数据显示，金属指数从最高点2661.79点到今日的794.01点，跌幅达到70%，是下跌幅度最深的行业指数。

　　而基金成为“做空”有色金属股的主要幕后推手，根据天相投顾的统计，2季度末，基金公司持有的有色股市值合计仅为37.69亿元，与1季度末的177.35亿元相比，环比下降了78.75%。

　　从个股的分布来看，高价股成为了首当其冲的调整先锋，在跌幅居前的个股中，中国船舶最高曾达到300元，中金黄金也是昔日的百元股，云南铜业最高价也逼近百元，此外，中国铝业、西部矿业、贵研铂业、中船股份股价最高也都超过60元，其他个股也多数在20元以上。业内人士认为，高价股的下跌空间较大，在市场的急剧调整过程中，容易成为规避系统性风险的首选抛售品种